| 国内RWA仍处于探索阶段。一方面项目方热情高涨，如8月29福田投控在以太坊发行公募数字债券实现国资项目跨越；另一方面政策指导滞后且不明确，如9月22日知情人士透露中国监管机构建议券商暂缓RWA业务的消息引发市场焦虑。目前看，中国RWA市场发展注定要在被倒逼的路上曲折前行。 我们在《RWA+新能源——推动氢能商业化破局新模式》一文中讨论了氢能RWA的意义。但对业内而言，如何在氢能领域开展RWA还是一片空白或者说是半知半解。为此，本文以最适合开展RWA的氢车环节为例，对“能不能”“如何做”等热点问题展开讨论。 01 氢车能不能开展RWA 本文从政策、经济性和产业三个维度讨论氢车可以开展RWA业务。 1.政策上允许探索：RWA全流程合规指引发布 （1）国内逐步推进政策体系建立： 1）内地支持数字金融赋能实体经济。国务院国资委启动“央企资产数字化重组专项”，重点支持智能网联汽车、风光电等领域资产上链；中国国际贸易促进委员会商业行业委员会组织了全国首部RWA全流程合规指引《现实世界资产（RWA）项目全流程合规指引》的立项，见图1。 图1全国首部RWA全流程合规指引《现实世界资产（RWA）项目全流程合规指引》 来源：中国国际贸易促进委员会商业行业委员会 2）香港积极推动RWA发展。香港特区政府《稳定币条例》《数字资产发展政策宣言2.0》等政策为代币化产品的发展提供了强力支持，香港金管局“Ensemble沙盒计划”也在持续推进。 3）已在现有框架下打通流程。尽管内地仍有二级市场交易的红线，但市场已经探索出“内地资产+香港资金”的数字货币与实体经济融合新路径：内地企业将实体资产（如新能源设施、商业地产等）收益权，通过香港合规金融基础设施（如持牌虚拟资产交易平台）转化为可交易的数字代币，并面向香港及国际投资者募资的跨境金融模式。该模式已经在内地和香港已有政策框架下运行，不需要重大政策突破，项目具备实操性。国内已有各领域的RWA实践案例，如2024年蚂蚁数科等企业通过区块链技术将9000个充电桩收益权转化为可交易数字凭证，单项目融资效率提升40%；今年8月29日深圳福田投资控股公司近日在以太坊区块链成功发行了全球首支公开发行的RWA数字债券，已在深圳和澳门上市交易。 这些举措为RWA在国内的发展提供了良好的政策环境、实践平台和示范指引。 2.经济上可行：考虑RWA成本后仍可能“算得过账” 在《RWA+新能源——推动氢能商业化破局新模式》一文，我们总结适合RWA项目的2个特点：1）处于传统金融产品的融资盲区；2）企业存在吸纳海外资金需求。现阶段的氢车恰好具备处于传统金融产品的非舒适区的特性。 传统市场化金融产品成本偏高。根据公开信息，氢能及燃料电池相关设备的融资租赁产品的年化成本在6%～8%，其中氢车的成本甚至更高。在此情况下，目前RWA动辄8%～10%的年化融资成本并非不可接受。 氢车运营利润有望覆盖融资成本。根据行业公开数据，物流企业税后利润率一般在3%～10%，个体物流订单利润率可达10%～20%甚至更高。在考虑购置补贴、运营补贴、路权等因素后，氢能物流收益有望覆盖RWA融资成本。因此，在“算得过账”的要求下氢车或氢能物流RWA项目具有一定经济可行性。 3.产业上可行：以氢车发展带动燃料电池行业 氢能产业面临的成本高、基础设施不足等难题，都可以通过规模放量来倒逼解决。但在政府补贴政策缺位的情况下，短期内产业“缺血”难以自救——没有规模化应用，难以提升经济性；而没有经济性，就难以实现规模化。 可见，若通过RWA实现资金破局，可以实现车辆投放规模的突破，拉动氢能基础设施的突破，进而倒逼政策、行业标准和市场资金等各方面的破局。 02 怎么做：氢车+RWA的路径与重点 1.RWA常规流程概述 与其他RWA流程类似，主要包括五个过程节点：资产选择及确权---通证模式设计---资产映射与数据上链---合规审批---成功发行与管理。 （1）底层资产选择及价值评估 在氢能物流领域，适合代币化的资产主要包括： 1）设备。如氢车、燃电系统、氢系统、加氢站等，价值高、寿命长，可通过RWA实现所有权与使用权分割。 2）运营收益。包括运输收入、燃料节省收益、财政补贴等，如氢车免高速费等政策补贴形成的稳定现金流。 3）碳积分。物流运输碳排放占比高，未来氢车碳积分可作为收益补充。 （2）通证模式设计 通常情况下，根据资产属性选择通证类型，如按照资产收益的稳定性选择通证类型：1）收入稳定且具有现金流的资产（如加氢站、制氢设备）适合发行证券型通证，以代币对应未来现金流；2）收入短期不稳定或新型设备（如氢发电设备）可采用动态NFT或收益凭证。此外，应通过智能合约预设收益分配、折旧、维护基金和实现风控机制等。 （3）资产映射与数据上链 技术实现路径包括三个关键环节： 1）资产数字化。将氢车等资产通过数字孪生等方式数字化并映射上链。 2）数据采集与上链。以IoT技术采集氢车燃料消耗、碳排放、运营效率等数据，打通物流订单及资金流数据接口并将数据上链。 3）智能合约设计与执行。基于运营数据和收益模型，设计智能合约自动执行收益分配、风险控制等操作。 （4）合规架构设计 RWA+氢车的合规架构设计需兼顾内地与香港的监管要求，包括： 1）SPV架构设计，采用“境内资产持有+香港SPV”双层结构，隔离境内资产与境外发行主体的法律风险，确保不触及内地红线。 2）QFLP通道应用，利用合格境外有限合伙人机制实现资金回流，需满足外汇局备案、利率限制等要求。 3）香港合规框架，确保RWA代币符合香港证监会（SFC）的监管要求。 4）信息披露机制，通过港交所（HKEX）与银行间市场交易商协会同步披露，支持中英双语链上存证。 （5）发行及运营 1）发行。选择合规的RWA平台发行通证，投资者获得数字权益凭证，可在二级市场交易。 2）运营。利用物联网数据实时计算收益，并通过智能合约自动分配收益。若收益未达预期，合约可调整分配比例或触发保险池赔付。 3）退出及赎回。基于通证模式的回购机制或期满清算机制，提供资金退出通道服务。 2.氢能重卡RWA融资方案举例 我们以某物流企业与某商用车企合作的150台新能源重卡项目、一次性投资4500万元布局氢能重卡为例。 RWA融资方案：支付30%首付，70%融资租赁，并绑定RWA收益权。 收益分配设计：（1）固定费用支付。氢能重卡收入（运营收入、政策补贴）通过智能合约自动偿还租金及平台服务费用；（2）剩余收益分配。剩余收益根据智能合约，分配给资产持有者、RWA投资人等。 收益预期设计：降低用户初始投入60%；RWA持有者首年收益率约10%。 三、“氢车+RWA”的现实意义 氢云链认为，以RWA为代表的绿色金融创新有助于重塑氢车行业生态，打造新商业模式。 （1）打破资金困境，推动产业进入下一阶段。“RWA+氢车”本质是通过绿色金融创新解决政策缺位下氢车规模与成本的“鸡蛋”难题，即通过社会资金推动氢车进入规模化推广阶段。 （2）结束劣币逐良币或“以价换量”的内卷状态。一直以来，燃料电池行业价格战，即“以价换量”的状态对企业和行业存在“劣币逐良币”的伤害。通过RWA企业可以在不降价、维持品牌的同时，通过收益分享的形式给客户更多优惠。 （3）提升业务粘性，探讨生态型新商业模式。RWA不仅仅是一个代币融资路径，也是进入新型国际加密资本业态的方式，可以延长项目参与方和投资人的联系周期，帮助企业提升客户黏性，进而提高企业探索国际业务多元化的可能性。 04 一点讨论：近期政策波动属于长期利好 近期有消息称至少两家大型持牌券商收到中证监的非正式指导意见，要求其暂缓开展离岸RWA业务，此外《关于促进金融资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见》等最新监管指引意在加强新业务的风险管理，并确保公司提出的主张有强大、合法的业务支持。 氢云链认为，市场要正确审视政策波动，这并非监管部门对RWA等新业务的叫停和禁止，更多是监管层担心在规则尚未完善之前过度炒作会产生超预期的泡沫和套利行为，并防范跨境风险的外溢。监管趋严在短期内有助于淘汰泡沫，也可借此机会推动行业对RWA 定义、跨境法律协调以及审计披露标准等进行更明确的界定，推动产业健康发展。从这个角度讲，近期监管部门对RWA项目控制属于长期利好消息。 |
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