近期以来，上市公司美锦能源由于先后多次向市场宣布累计高达两百多亿的氢能产业投资计划而成功地将自己置于风口浪尖之中。首先是3月26日公司公告与嘉兴管委会拟成立氢能产业联盟，在嘉兴市秀洲区投资建设美锦氢能汽车产业园，计划投资100亿元。之后美锦能源股价连续暴涨，一个月时间内股价涨幅超过200%。接着在6月28日美锦能源又透露金额高达100亿元的青岛氢能小镇投资计划。市场投资者一片哗然，与第一次投资计划受到的热捧相反，氢能小镇的投资计划开始引起市场对其资金能力的怀疑，同时深交所也向美锦能源发出询问函要求就相关疑问进行解释。美锦能源在7月3日要求延期回复之后，终于于7月8日的正式回复中披露了两个重大投资项目的分期分阶段投资规划。但相信这份姗姗来迟的回复函并不能彻底打消投资者的疑虑；美锦能源作为一个焦炭生产企业，如此高调宣布进军氢能源产业，是向投资者的画饼以支撑股价，还是真正的战略转型？如果是后者，其资金、技术及人才是否足以支持其在氢能产业的成功？投资者应当给予这样的投资计划多大的估值空间？氢云链带你详细剖析。一、美锦能源的氢能投资尚属战略试探在经济增速整体下滑，传统产业增长乏力的今天，氢能产业备受瞩目。在之前的研究《详解氢、锂技术路线社会成本，谁会主导未来汽车？》中，氢云链已经指出我国目前技术环境下氢能产业最可能的大规模制氢途径仍然是煤制氢。因而国内煤炭企业纷纷宣布进军氢能产业并不奇怪。如国家能源集团、晋煤集团、中国神华等煤炭巨头纷纷寻求多方合作组建氢能源与燃料电池联盟，宣布进入氢能产业。但投资者不能听风就是雨，应当听其言观其行，看其是否有了实实在在的投资。根据美锦能源的定期报告与公告等其他信息，公司主要通过并购方式获取控股子公司或参股合营及联营等方式进入氢能领域，其主要投资如下：表1 美锦能源氢能投资统计数据来源：美锦能源2018年报及2019一季报此外美锦能源与国鸿氢能在4月28日签订投资框架协议，拟以大约2亿元获取国鸿氢能10%的股权，但截止目前投资尚未进入执行阶段。投资总额高达200亿元的美锦氢能汽车产业园与青岛氢能小镇目前也未进入实质投资阶段。从上可知，截止目前美锦能源目前落到实处的氢能投资初始总额为4.773亿元，氢能产业净资产约4.136亿元，占公司净资产比重5.81%；氢能利润贡献0.18亿元，占归属于母公司净利润的1%。显然，目前美锦能源在氢能产业的投资规模不论从绝对数值还是相对比例都并不大，而且作为其投资重点的飞驰汽车处于氢能汽车产业链的终端，较低的进入壁垒将导致未来的激烈竞争。因此氢能产业投资对美锦能源公司价值的影响比较有限。二、美锦能源在氢能产业缺乏技术积淀美锦能源的主营业务一直集中在焦炭生产及销售领域，与氢能产业关联度并不高，没有相关技术及人才储备。美锦能源进入氢能产业的唯一优势是其主营业务在炼焦过程中产生的副产品焦炉气可以用来低成本制氢，但与工业氢气不同，氢燃料电池对氢气的纯净度要求高，如何有效检测并排除煤气中的硫元素以防止催化剂中毒，是目前仍然需要克服的技术难关。但从目前披露的信息看，美锦能源选择的氢能产业切入点并不在制氢环节，而是在终端氢燃料电池整车制造，因而在制氢技术研发上没有任何投入。美锦能源在2018年的研发投入主要集中在两个方面：氢能及纯电动客车新产品研发约1246万元，超级电容器电极材料中试技术1000万元。2019年一季度研发投入也仅有277万元。表2 主要氢能上市公司研发投入统计（单位：元）数据来源：玖牛研究院根据公开数据整理在氢能产业的初期阶段，技术是决定企业竞争力的最关键因素。而如表2所示，美锦能源在并不具有技术积淀的情况下，其研发投入相比国内外主要氢能企业明显不足。这将限制其在氢能领域的发展前景。三、公司融资能力尽管美锦能源在回复深交所关注函的公告中指出，其未来两百多亿元的投资并非一次性，而是在未来分期分阶段投入，但以美锦能源的融资能力是否能在未来几年内筹集到足够的资金？相信投资者的疑虑并没有解决。氢云链以下分别从内部积累、债务融资及股权融资角度对美锦能源的融资能力进行分析。1. 内部积累内源融资是公司融资的优先考虑，美锦能源可以选择将当前的主营业务中产生的现金流投资于氢能产业。而这个内部积累取决于其自由现金流（即公司才不影响当前产能的情况下，能够自由支配的现金）。自由现金流FCFF=息前税后利润-营运资本增加-维持当前产能的基本资本支出经过测算，美锦能源自2014-2018五年之间的自由现金流总额大约为34亿元。而作为传统能源产业，可以预见在未来其主营业务不会有太大增长。因此可以判断，仅仅靠内部积累，美锦能源不可能在未来几年筹集足够的资金以支持200亿规模的氢能项目投资。2. 债务融资图1 美锦能源的流动比率如图1及图2所示，美锦能源的流动比率0.78，速动比率0.56，均弱于煤炭行业整体水平。表明其短期债务偿还能力表现一般，不可能再进一步增加短期债务。图2 美锦能源的速动比率而从资产负债率看，如图3所示，美锦能源的资产负债率在近两年快速增长，于2018年底达到56.66%，已经高于煤炭行业平均水平。因此，美锦能源在未来几年不大可能继续大幅增加负债以用于氢能产业的巨额投资。图3 美锦能源的资产负债率3. 股权融资由于A股自2016年以来对再融资的审核日趋严格，整个市场的再融资金额从2016年的19599亿快速下滑到2018的10729亿。美锦能源在主营业务未来增长预期不高的情况下，进行SEO再融资的难度很高。另外一个可能的股权融资途径是引入产业基金，但想要吸引百亿规模的产业基金介入，公司必须具有具有竞争力的独特能力或无形资产，美锦能源是否具有这种产业基金运作能力目前还未现端倪。仅仅靠着氢能产业的美好蓝图进行股权融资，投资者也未必买账，毕竟“ppt公司”的成功不可能一直被复制。从以上分析可知，美锦能源未来的融资能力有限，能否在5至7年之内获取足够资金以支持公告的200多亿投资规划，投资者必须要打一个大大的问号。四、大股东股权质押及减持动机美锦能源为什么在短短三个月时间内先后公布两起百亿元的天量投资项目？市场怀疑公司此举有配合大股东减持的嫌疑。而这种怀疑看来并非空穴来风，毕竟美锦能源5月31日的大股东减持公告就卡在两次巨额氢能投资计划公告 ...

导读：在所有权与经营权相分离的现代公司制下，公司高管是公司战略及运营重大决策的制定者和推行者，因此公司高管的能力是公司价值的重要组成部分。2011年乔布斯辞去CEO一职的消息曾导致苹果当天股价一度大跌7%，表明在外部环境不稳定、经营风险大、科技要求高的产业，公司高管的才能对公司价值尤为重要。但由于公司管理层与股东之间的委托代理关系，公司高管在多大程度上能够尽职尽责得工作以发挥其聪明才智，又取决于其激励程度。氢能产业当前仍处于起步阶段，尽管未来前景充满吸引力，但技术与资本双密集的特点决定着其在现阶段经营风险巨大。尽管众多上市公司纷纷涉足氢能产业赚足了投资者的眼球，但结局注定不可能家家满载而归。哪家公司高管能够以更有前瞻性的眼光做出合适的战略并以更勤奋的工作推动战略执行，就更有可能在激烈的竞争中胜出一筹。因此，分析公司高管的背景及激励现状，能够为对公司前景的分析提供一定的参考。一、氢能概念上市公司高管学历背景表1 氢能概念上市公司高管学历背景统计数据来源：玖牛研究院根据公开数据整理以硕士及以上学历的高管占总高管人数的比例作为统计指标，结果发现硕士以上高管比例平均为47%，这一比例的前20名及后20名上市公司如表1所示。由于独立董事与监事一般并不参与企业经营，在统计中排除了这两类高管。但从过去的历史数据看，高学历高管的比例对公司的ROE、增长率及研发投入并无明显的影响，这可能是由于公司的战略更多依赖于高管的产业经验而并非正统的学历教育知识，也可能是由于战略决策的滞后性较强在当前阶段尚未能体现。二、氢能概念上市公司高管的货币薪酬在货币薪酬方面，氢能概念上市公司高管的人均薪酬差异巨大。2018年所有氢能概念的上市公司高管人均薪酬为50.2万，最高为长城汽车人均264.04万，最低为*ST安凯人均13.11万。高管人均年薪排名前十的公司平均年薪为124.15万，而排名后十位的公司平均年薪18.27万。具体如表2 所示。表2．2018年高管人均货币薪酬统计数据来源：玖牛研究院根据公开数据整理从数据来看，高管的人均年薪与公司净资产回报率ROE呈现明显的正相关，即ROE越高的公司其高管人均薪酬也越高。到底是更高的薪酬激励导致了更好的公司业绩，还是更好的业绩的公司具有提供更高薪酬的能力，两者似乎是“鸡生蛋与蛋生鸡”的关系。但有意思的是，人均年薪越高的公司其研发投入强度（研发投入占营业收入的比重）却越低。这表明多数公司采用的与ROE挂钩的薪酬激励政策，而这一政策却导致高管更多看重短期的ROE回报，对企业长期研发投入不利。三、氢能概念上市公司高管的股权激励股权激励能够将股东与管理层的利益高度统一，历来是缓解高管与股东代理冲突的最重要措施之一，经常被上市公司所采用。A股氢能概念上市公司的高管持股经统计如图1所示，高管持股超过20%的有11家，大于10%而小于20%的为5家，5%-10%之间为9家，1%-5%之间为11家。而高管持股低于1%的高达37家。图1 氢能上市公司高管持股情况分布数据表明高管持股比例对公司近几年增长率与ROE并没有明显影响，但与公司研发强度高度正相关，即高管持股比例越高的公司往往具有越高的研发强度。这表明高管持股使得其更关注公司的长期成长，而不仅仅是公司的短期财务绩效。表3 高管持股超过5%的公司名单数据来源：玖牛研究院根据公开数据整理四、氢云总结1、尽管目前氢能概念上市的高管学历背景对历史业绩并没有明显影响，但氢云链认为氢能产业的高技术特性决定着要在其中做出正确的战略决策，公司高管必须具有一定的知识积淀和学习能力，因而高管的学历背景仍然值得关注。2、高管的货币薪酬具有强大的激励作用，但激励偏向于短期，不利于公司的长期研发投入。3、高管的持股使得管理层更多关注公司长期价值，因而有利于公司研发绩效提升，氢能概念投资者应当在基本面分析之外多关注具有较多高管持股的公司，或者近几年内有股权或股票期权激励计划的上市公司。

随着全球可持续发展理念的推进，我国环境保护及碳排放问题日益突出。同时极高的石油资源进口依存度也成为威胁我国国家能源安全的潜在风险因素。因此新能源汽车替代传统燃油汽车在我国势在必行。但替代性方案是什么？目前尚未有定论。目前比较主流的新能源汽车方案是锂电池纯电动汽车，经过近几十年发展，其技术成熟度有一定保证，并开始了量化生产进入市场。自2011年至2018年市场销量平均年增长率78.8%。但由于续航能力不足、基础设施及制造成本的限制，截至目前其乘用车市场占有率仍然不足5%。而且最近以来多起锂电池汽车起火事故更是引起社会公众对锂电池安全的担忧。而与此同时，氢燃料电池以其高能量密度及完全清洁能源使用过程，迅速吸引了整个社会的关注，成为新能源汽车的一种新型替代性方案。未来新能源汽车“氢能”是否会替代锂电池汽车成为主流？还是两种方案并行不悖？已经有众多业内人士从使用成本角度对两种方案进行了对比，但氢云链认为在新能源汽车领域一种技术方案的推行必然引起整个产业链条的变革乃至整个社会能源结构的调整，社会意义重大。必须在微观使用成本的基础上进一步考虑社会整体的能源使用效率，才能对两种技术方案进行科学对比分析。01、氢锂技术方案差异的实质是能量载体纵观人类发展历史，也是人类对能源的利用方式不断提升的历史。第一次工业革命使人类能够将石化燃料的化学能转化为蒸汽机的动能，而第二次工业革命则使人类将石化燃料的化学能进一步转化为电能。每一次革命都伴随着能量密度及能源使用效率的提升，因此能源利用效率的提升是一种新技术是否能取代旧技术获得社会认可的决定性因素。在目前的技术条件下，追溯到能源产生的源头，“氢”与“锂”两种新能源汽车技术方案的技术路线可以归结为以下五种：来源：玖牛研究院从上图可知，氢燃料电池与锂电池两种技术方案的能源源头完全相同，均为化石燃料（煤、天然气）或其它能源（核、水、风及太阳能），最终输出也没有差异，均为伴随汽车移动的电能，其差异主要为中间的能量存储方式。“锂电”方案以电能为能量载体，以锂电池为储存方式；而“氢能”方案以氢化学能为能量载体，以氢气为储存方式。因此，从社会层面看哪种方案的能源利用效率更高，哪种方案就很可能在未来获得主导性地位。02、不同方案的能源利用效率分析技术路线关键环节效率测算从上图1可以发现，除技术路线2之外，其它技术路线在“氢”与“锂”两种方案间矛盾点完全相同：是以锂电池储电实现移动电能应用，还是将电转化为氢储能再利用燃料电池转化为移动电能应用？即“电→移动电能”VS“电→氢→移动电能”的路径选择问题。这个问题如果解决，则在1、3、4、5四种技术路线中“氢”与“锂”两种方案的优劣自然明确。现对两种路径的能源利用效率进行剖析如下：锂电方案（电→移动电能）锂电系统能量转化过程消耗包括：电力传输消耗、电网改造成本、锂电池生产成本、充电站成本、电池自重耗电成本、电池充放电能消耗等。（1）电力传输损耗。由于锂电池汽车的电力借助当前已有电网传输，不需要考虑电网建设成本，电力传输过程中的损耗按照当前估计约为4%。（2）锂电池生产成本。当前紧凑型家用轿车的锂电池在未来随着生产批量的扩大，规模经济效应将使其成本不断下降，预计在未来几年将降到20000元左右，按照电池寿命期600次充放，每次续航400km，则寿命期内电池成本约为8.3元/100km。（3）充电站建设成本。根据调研，当前充电站建设成本约为200万（包含10个60Kw快充桩），假设服务年限10年，平均利用率20%，则平均每度电分摊建设成本约为0.2元/kwh。（4）电网改造成本。当充电桩大量铺设时，供电功率将超出局域电网负荷，需要改造电网，假设单个充电站的电网改造投入为120万元，则每度电的电网改造成本约为0.18元/kwh。（5）电池自重消耗电能。一般家用轿车锂电池动力系统自身重量约为500kg，对电量的消耗大约2.8kwh/100km。（6）锂电池充放电消耗。目前锂电池充放电过程电能消耗大约8%。综上可得，按照当前估计锂电池汽车每百公里耗电15kwh，其中有效电能12.2kwh。而电能从发电厂转化为电池组输出过程中消耗约12%，即每百公里在源头的总能耗约17.05kwh。能源利用效率71.55%，非能源成本约14元。氢能方案（电→氢→移动电能）氢能系统能量转化过程消耗包括：制氢电力消耗、氢气运输成本、燃料电池成本、加氢站成本、电池发电损耗及电池系统自重能耗等。（1）电力传输损耗。采用电网平均损耗约4%。（2）制氢电力消耗。在当前技术条件下，电解水制氢每度电制氢约0.019kg。（3）燃料电池制造成本。国际先进厂商的氢燃料电池系统制造成本约为20万元，预计未来量产后能降到10万元左右。未来氢燃料电池使用寿命预计达到10000小时，寿命期内总行驶里程预计40万公里。则每百公里分摊成本约25元。（4）加氢站成本。日均加氢能力500kg的加氢站当前建设成本约2000万，主要由设备成本构成。预计未来大批量生产之后，建设成本能降到1000万元。加氢站按每年运行360天，40%的使用率，10年折旧，则每建设成本分摊为约13.89元/kg。（5）电池发电损耗。据统计丰田Mirai百公里消耗氢气0.76kg。（6）燃料电池组自重耗能。燃料电池组重量约为锂电池一半，相应的能耗以电能计为1.4wh。综上可得，氢燃料电池汽车在终端每百公里消耗总电能40kwh，在电力系统源头消耗41.67kwh。不考虑氢燃料电池发动机与锂电池发动机的效率差异，并假设两种车辆除动力系统之外的其它均无差别，则燃料电池汽车的百公里有效能耗同样为12.2kwh。则氢燃料电池的能源利用效率仅为29.28%，并伴随非能源成本35.55元。来源：玖牛研究院因此，“电→氢→移动电能”方案在能源利用效率上处于明显劣势，这意味着通过电解水制氢的技术路线（路线3,路线5）在未来不可能在新能源汽车领域得到大规模推广应用！各技术路线总体评价技术路线1（化石燃料→电→移动电能）我国化石燃料以煤炭为主，煤炭发电占总电量64.67%，天然气发电占6.33%，而且我国天然气进口依赖度高，不可能成为未来新能源汽车的能源基础。因此以下针对化石燃料的分析均以煤炭为代表。按照发电效率最高的超高压电厂计算，其标准煤消耗为360g/kw·h，而标准煤包含热能29.3´106焦耳/kg。因此燃煤发电的化学能利用效 ...